穩(wěn)定、高凈資產(chǎn)收益率是建筑業(yè)保持一定估值水平的重要決定因素2013年以來，基礎(chǔ)設(shè)施投資呈下降趨勢，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和負債率呈下降趨勢，是估值下降的主要原因。預(yù)計19-20年的建設(shè)利潤將保持穩(wěn)定，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高和負債率的下降將推動板塊凈資產(chǎn)收益率和估值趨于穩(wěn)定。目前，從基本面/估值/量化的角度看待建筑市場，建議重點關(guān)注政策博弈回歸業(yè)績預(yù)期、行業(yè)回歸個股、設(shè)計測試等方面地方國有企業(yè)和中央企業(yè)業(yè)績穩(wěn)定，凈資產(chǎn)收益率和估值處于底部。

長期資產(chǎn)占比提高，建筑估價再創(chuàng)新低

截至2019年10月18日，西南建設(shè)PE（TTM）為9.26倍，僅高于房地產(chǎn)（8.79）、鋼鐵（7.30）、銀行（6.73）、鉛（LF）為1.02倍，僅高于鋼鐵（0.91）、銀行（0.80），分別為1995年以來的4%和0.2%分位數(shù)滬深300建筑市盈率為0.78，創(chuàng)1995年以來新低。樓市估值新低，意味著行業(yè)新增凈資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力預(yù)計較弱。目前，我國國有建筑企業(yè)的a/h仍存在溢價，主要受外資增持a股與a/h之間缺乏套利機制的影響。

建立凈資產(chǎn)收益率可能是過去13年下降趨勢的轉(zhuǎn)折點，重點是提高換手率

房屋估價變動主要取決于凈資產(chǎn)收益率的穩(wěn)定性，凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)是影響凈資產(chǎn)收益率的主要因素。2005年以來，建筑業(yè)毛利率和凈利率普遍提高，預(yù)計19-20年內(nèi)盈利能力將有所提高（市場份額將集中到經(jīng)營性資產(chǎn)的領(lǐng)先地位）。長期股權(quán)投資和應(yīng)收賬款比重的提高，削弱了存貨和應(yīng)收賬款改善對資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率改善的驅(qū)動力。但在中央企業(yè)兩筆資金壓力下降、地方政府及時撥付項目資金等政策支持下，預(yù)計19-20年內(nèi)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將有所提高2020年，國有企業(yè)主動去杠桿目標考核，民營企業(yè)面臨被動去杠桿的天花板，預(yù)計這將帶動建筑業(yè)資產(chǎn)負債率和權(quán)益乘數(shù)小幅下降。總體來看，我們認為，到2020年，建筑業(yè)凈資產(chǎn)收益率有望開始回升。

從經(jīng)濟/信貸/量化三個周期看建筑市場，2020年可能更樂觀

基于我國“經(jīng)濟信貸量化”建設(shè)的三周期模型，我們預(yù)測在宏觀經(jīng)濟壓力持續(xù)加大、信貸全面放松的背景下，下游基礎(chǔ)設(shè)施投資將繼續(xù)適度回升，房地產(chǎn)投資將保持較強的彈性9月份，地方項目申報金額增長188%，未來專項債券或政策性金融仍有較大空間。根據(jù)2002-18年的歷史統(tǒng)計，奇數(shù)年第四季度較滬深300難以實現(xiàn)超額收益。根據(jù)華泰建設(shè)的量化模型，建設(shè)指數(shù)可能在2020年6月觸底，預(yù)計2020Q4將實現(xiàn)三個時期的向上共振。主要驅(qū)動因素可能來自地方和國有企業(yè)債務(wù)標桿的有效控制、企業(yè)融資的實質(zhì)性改善和“十三五”趕工計劃。

投資建議：配置roe穩(wěn)定低估品種

建筑業(yè)凈資產(chǎn)收益率經(jīng)歷了一輪下行的產(chǎn)業(yè)周期通過對萬溪、杜邦等海外龍頭企業(yè)三個因素的分析，短期內(nèi)處于壓力之下，2020的復(fù)蘇概率較高。目前，建筑細分行業(yè)的估值分位數(shù)大多在10%以內(nèi)。建議蘇鋼、中國設(shè)計集團、國家巡視集團、宏魯鋼結(jié)構(gòu)、ROE穩(wěn)定恢復(fù)、高性能柔性；上海建筑工程、國內(nèi)領(lǐng)先的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)公司、中國鐵路建設(shè)和低絕對PE值建設(shè)。

風險提示：企業(yè)盈利能力緩慢提高，市場存在系統(tǒng)性風險，歷史統(tǒng)計規(guī)律失效。